Update Macro: Setembro

O mês de setembro mostrou-se intrigante. Conhecido por sua tradicional sazonalidade negativa, desta vez ele contrariou as expectativas. Em vez de uma mudança de direção clara, testemunhamos algo incomum: uma discussão cada vez mais genuína sobre a saúde do ciclo econômico. Os mercados permaneceram estáveis e a volatilidade sob controle.

Estaria finalmente encerrada a recessão “setorial” dos últimos dois anos, ou os excessos em gastos de capital e nas avaliações estariam indicando que o mercado pode estar indo além dos fundamentos? Ambos os lados do debate apresentaram argumentos convincentes, e é nossa responsabilidade analisá-los com o mesmo peso.

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‍Correndo à Frente ou Correndo Atrás?

No debate entre recuperação e supervalorização, um dos lados defende que a economia dos Estados Unidos já superou sua recessão setorial, iniciada em 2022 e marcada por um ajuste gradual entre os diferentes segmentos da atividade que ficaram para trás. Há evidências crescentes que sustentam essa visão. As margens corporativas vêm se expandindo à medida que o crescimento salarial desacelera, os cortes de empregos diminuíram e as revisões de lucros em muitos setores antes esquecidos voltaram a ficar positivas.

Nos estágios iniciais de uma recuperação, quando o crescimento nominal supera os custos, a correlação entre ações e expectativas de inflação tende a voltar ao campo positivo. Sob essa ótica, os dados recentes refletem as características típicas de um novo ciclo: maiores margens, alavancagem operacional favorável e o ressurgimento da confiança corporativa após anos de desempenho irregular.

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O outro lado do debate chama atenção para os sinais aparentes de superaquecimento. Com o prêmio de risco das ações comprimido a níveis vistos pela última vez no fim dos anos 1990 e o S&P 500 negociando a mais de 23 vezes o lucro futuro projetado (acima do percentil histórico de 95%), as avaliações se aproximam de extremos históricos. O crescimento do fluxo de caixa livre das maiores empresas de tecnologia e inteligência artificial vem desacelerando, o que pode indicar que os investimentos em capital estão avançando mais rápido do que os retornos efetivos.

Nesse contexto, o que mais importa não é a inovação em si, mas o ritmo e a sustentabilidade: quando o investimento cresce além da produtividade, o mercado pode parecer mais saudável do que a própria economia real.

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O panorama, considerado em seu conjunto, reflete o que alguns estrategistas descrevem como um “estreito caminho rumo à perfeição”. Há pouco espaço para frustrações em relação à política monetária ou aos lucros corporativos, uma vez que os ganhos em bolsa estão concentrados em um número limitado de motores de crescimento e as margens de lucro já se encontram próximas de recordes históricos. As expectativas de produtividade permanecem elevadas, embora os resultados concretos ainda sejam irregulares. O mercado tem recompensado a convicção, mas, sob a superfície, começa silenciosamente a pedir comprovação.

A economia real revelou mudanças que sugerem uma perspectiva mais resiliente por trás do debate de mercado. As vendas no varejo mostraram-se mais fortes do que se estimava anteriormente, após a revisão de dados que haviam apontado fraqueza nos gastos no fim da primavera. Agosto marcou o terceiro mês consecutivo de crescimento, com avanços disseminados nos setores automotivo, de vestuário, de alimentação e de comércio eletrônico. O quadro agora se assemelha mais a uma estabilização do que a um sinal de fadiga, indicando que as famílias continuam dispostas a consumir, mesmo diante da redução das economias acumuladas.

As revisões do PIB acrescentaram mais um elemento de sustentação. O aumento dos gastos com serviços foi um fator importante para a elevação do crescimento do segundo trimestre para 3,8%, resolvendo o chamado “enigma dos serviços ausentes”, que no início do ano havia levantado preocupações com uma possível recessão. Essa recuperação funciona como uma força de estabilidade para a atividade como um todo, já que o consumo de serviços tende a ser mais persistente e menos sujeito aos ciclos econômicos.

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Ainda assim, essa “força” tem suas limitações. Uma parcela significativa do aumento da renda em agosto veio de transferências governamentais e de rendimentos de empreendedores, e não da remuneração do trabalho, enquanto o crescimento real dos salários continua desacelerando. O fato da taxa de poupança pessoal ter caído para 4,6% indica que as famílias estão recorrendo cada vez mais às economias acumuladas para sustentar o consumo. A trajetória desinflacionária do Federal Reserve torna-se mais difícil diante da inflação nos serviços essenciais, que permanece em torno de 3,4% (anualizado).

Os dados do mercado de trabalho também apontam sinais de enfraquecimento. Com o vencimento dos programas de indenização no outono, os cortes na força de trabalho federal, iniciados no início do ano, devem começar a aparecer nas estatísticas de desemprego. Embora não sejam significativos o suficiente para alterar a tendência geral do emprego, esses desligamentos no setor público podem, momentaneamente, elevar o número de desempregados e reduzir a confiança dos consumidores.

Em conjunto, os dados mostram que o consumidor permanece resiliente, porém pressionado, gastando o suficiente para sustentar a recuperação, mas tornando-se cada vez mais vulnerável ao crescimento mais lento da renda, à persistência das pressões de preços e a um leve aumento do desemprego decorrente dos cortes no setor público.

O delicado equilíbrio entre o mercado e o Federal Reserve representa a última camada do debate de setembro. Os investidores aguardam um ciclo de afrouxamento mais rápido, enquanto as autoridades monetárias ainda preferem uma estratégia gradual e orientada pelo controle de riscos. A incerteza poderá decorrer principalmente da diferença entre as expectativas do mercado e o ritmo efetivo de atuação do Fed adiante.

O mercado de trabalho está esfriando mais rapidamente do que indicam as declarações oficiais, enquanto a inflação permanece acima da meta. Partindo da premissa de um pouso suave, os mercados já precificaram uma sequência prolongada de cortes de juros até 2026. O risco é que a política monetária esteja agora apertada o suficiente para fazer diferença, mas não fraca o bastante para justificar pressa.

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