O mês de junho foi marcado por sinais mais nítidos de desaceleração econômica nos Estados Unidos, mesmo com os mercados mantendo um comportamento resiliente. O S&P 500 encerrou o período próximo de suas máximas históricas, sustentado por expectativas de cortes de juros em 2026 e pela força contínua de setores ligados à inteligência artificial. No entanto, por trás desse otimismo, os dados de consumo e atividade real seguiram enfraquecendo, enquanto a incerteza em torno das políticas comerciais da administração Trump e da trajetória fiscal americana segue sem resolução clara.
Do lado geopolítico, o conflito entre Israel e Irã, que ameaçou escalar nas primeiras semanas do mês, acabou sendo contido por uma atuação diplomática eficaz, reduzindo momentaneamente os riscos de choques adicionais nos preços de energia. Ao mesmo tempo, mudanças regulatórias no setor bancário, como a flexibilização do SLR, sinalizam tentativas de suporte à absorção da dívida pública em um momento de juros terminais ainda elevados.
Neste ambiente, o Federal Reserve continua preso entre as estimativas de inflação e uma atividade que perde fôlego de forma mais abrangente. A divergência entre a comunicação oficial, que prega paciência, e a precificação de mercado, que começa a antecipar cortes já no fim deste ano, volta a se intensificar. É justamente essa tensão entre os dados e as expectativas que abordamos em profundidade na carta deste mês.
Enfraquecimento Econômico, Política Monetária e Temporada de Resultados
Os mercados seguem resilientes no final do segundo trimestre de 2025, o qual se encerrou agora, no final do mês de junho. Mesmo diante de episódios históricos que causaram volatilidade, seguido de continuidade de dados macroeconômicos mais fracos, persistência nas incertezas sobre tarifas, além de outras pressões geopolíticas, as bolsas americanas e suas principais ações seguem a todo vapor. A capitulação observada logo após o chamado “Dia da Libertação” foi um dos eventos de desalavancagem mais significativos da atual década e, mais importante, coincidiu com o ponto mais baixo de diversas variáveis que historicamente guiam os preços dos ativos. A leitura de ambiente para os próximos passos é nebulosa, existem argumentos favoráveis e desfavoráveis para o panorama tanto de renda variável, quanto de renda fixa.
Acreditamos que os grandes assuntos do segundo semestre, onde os investidores enfrentam um cenário complexo, serão a possível continuidade da desaceleração no crescimento econômico e como isso poderá impactar as expectativas de cortes de juros, além de um ambiente de lucros ainda volátil e incertezas nas medidas tomadas no controle de refinanciamento de dívida americana.
Maio trouxe mais um sinal de fraqueza no pilar mais importante do PIB americano: o consumo. Os gastos reais caíram -0,3%, abaixo da expectativa de estabilidade, puxados por uma queda expressiva no consumo de bens (-0,8%). Até a demanda por serviços ficou estagnada. Esse comportamento confirma que o front-loading observado em março, antes da imposição de tarifas, não se sustentou. Em termos anualizados (trailing 3 meses), o consumo agora cresce a 1,5%, contra 3,9% em janeiro — uma desaceleração relevante que impacta diretamente as leituras de crescimento trimestral e reforça a percepção de risco à frente. Possivelmente e em outras ocasiões isso já poderia ter chamado a atenção do Fed, não fosse as estimativas de aumento de inflação devido as tarifas que ainda prevalecem no discurso mais recente das autoridades monetárias americanas.
Paralelamente,o Chicago Fed National Activity Index (CFNAI) reforça o alerta. O índice de difusão caiu para –0,24 em maio, vindo de –0,03 em abril, sinalizando que a fraqueza econômica está se espalhando por vários setores. Historicamente, leituras abaixo de –0,35 antecedem recessões nos EUA. A média móvel de 3 meses também voltou ao território negativo (–0,16). Se esse padrão persistir, ele forçará o Federal Reserve a repensar sua trajetória de juros. A narrativa de cortes apenas em 2026 começa a parecer cada vez menos sustentável dentro dessa nova tendência. A grande questão no ar é como a leitura de consumo (e talvez desemprego) se comportará nos próximos meses.
A temporada de balanços trouxe leituras mistas na última janela, por um lado, a expectativa de revisões negativas para lucros permanece presente especialmente em setores cíclicos globais como automóveis, semicondutores, hardware e químicos, por outro lado, as empresas americanas se mostram mais bem posicionadas do que as europeias, as quais atraíram bastante fluxo de capital nos últimos seis meses. A lucratividade recente é elevada e com isso, as estratégias de precificação e sourcing seguem eficazes nas projeções das empresas americanas, o dólar mais fraco oferece suporte adicional para os resultados das grandes empresas e para o ambiente de liquidez, além disso há um certo otimismo crescente com os ganhos de produtividade trazidos pela IA, os quais acreditamos que apesar de prematuros já fazem parte do consenso de analistas.
Um exemplo do atual consenso pode ser visto no gráfico de revisões de lucros, mostrando uma inflexão importante: a amplitude de distância entre negativos e positivos (termo em inglês breadth) das revisões do S&P500 subiu de -25% em abril para -10% atualmente. Historicamente, costuma antecipar surpresas positivas nos lucros com até 8 meses de antecedência. Além disso, o indicador proprietário Non-PMI Leading Earnings Indicator da Morgan Stanley sugere crescimento de lucro por ação até o primeiro semestre de 2026. O enfraquecimento do dólar já mencionado, com o Dólar Index (DXY) aproximadamente 10% abaixo da máxima de janeiro, aparece como o vento mais subestimado a favor dos lucros.
Durante o mês de junho, o conflito entre Israel e Irã trouxe certo estresse geopolítico e poderia ter sido um fator novo nas projeções de juros, inflação e volatilidade. No entanto, consideramos que a postura diplomática firme dos EUA e a falta de escalada por parte de Teerã permitiram uma normalização rápida. O petróleo já voltou aos níveis anteriores ao conflito, e por ora, não houve reprecificação de ativos de risco.
Uma outra novidade no mês de junho foi no campo regulatório bancário, destacamos a mudança proposta no Supplementary Leverage Ratio (SLR) bancário. Com a flexibilização do cálculo do capital exigido para ativos de baixo risco como Treasuries, os bancos poderão expandir suas posições em títulos públicos de longo prazo sem aumentar exigências de capital. Isso ocorre em um momento crucial, dado o aumento esperado na emissão de dívida pública com o fim do impasse do teto da dívida. A medida contribui para estabilizar a parte longa da curva e melhorar a absorção do excesso de oferta, também ajuda a manter aliquidez que permeia os mercados com um outlook mais otimista do que até recentemente.
Apesar da aparente calmaria, o pano de fundo macroeconômico ainda carrega riscos relevantes. O desemprego continua em 4,2%, mas quase 1 milhão de pessoas saíram da força de trabalho em maio, o maior número já registrado em um mês sem crise. Os pedidos contínuos de auxílio-desemprego atingem o maior nível em 4 anos. A absorção de novos graduados está fraca, e os salários reais continuam pressionados. Adicionalmente, há dúvidas sobre a capacidade das empresas de expandirem margens no atual ambiente, sendo uma possível decepção em alguma janela de resultados corporativos ao longo dos próximos trimestres.
Por fim, enxergamos a atual valorização atual da bolsa, com múltiplo de preço sobre lucros futuros do S&P 500 no 93º percentil histórico, muito acima da média. Porém, se o atual período confirmar o crescimento de lucros acima da média de 7% e houverem cortes de juros em curso, então, historicamente, acreditamos que existe uma possibilidade dos múltiplos continuarem altos ou até mesmo expandirem, como observado em 90% dos casos históricos.
Acreditamosque o segundo semestre terá menos novidades geopolíticas e mais novidades domésticas, variáveis que formam uma agenda “positiva” do governo Trump ainda não foram oficializadas, a grande questão é se estão no preço ou não. Do lado negativo, as incertezas na política comercial podem voltar, e, por fim, na renda fixa, observaremos se a mudança na SLR e a fraqueza nos dados econômicos serão suficientes para retirar a pressão de alta de juros na curva longa. Quanto a política monetária do Fed, acreditamos que no próximo mês, teremos maiores pistas conforme novos dados econômicos saírem.
No próximo mês não teremos carta de atualização. Anualmente, nossas cartas mensais são divididas em dez edições, sendo o mês de janeiro e o mês de julho justamente os meses em que não escrevemos as edições. Voltaremos para atualizar o andamento da leitura macro e das expectativas de mercado no início de setembro.
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